Dracula fuge după „Junk”. O criză perpetuă

Există o intuiție răspândită, pe care am avut-o și eu: statele europene se împrumută continuu și plătesc an de an doar dobânda, fără să se atingă de principal. Intuiția este pe jumătate corectă. Fiecare obligațiune este rambursată integral la scadență, numai că banii vin dintr-o nouă emisiune, făcută de regulă în aceeași săptămână. Creditorul individual își primește capitalul înapoi. Creditorii, priviți ca masă, nu sunt stinși niciodată. Datoria se rostogolește, iar stocul scade doar atunci când bugetul are excedent.

De aici pornesc două întrebări simple. Cine sunt cei care împrumută statele? Și de ce nu își cer banii înapoi?

Cine sunt creditorii

În Franța, 56% din datoria negociabilă a statului se află la nerezidenți: bănci centrale străine, fonduri de pensii, asigurători și fonduri de investiții, multe dintre ele din zona euro. Pe plan intern domină asigurătorii, prin produsele de tip assurance-vie, și băncile. Banque de France își reduce portofoliul de la un trimestru la altul.

Italia are o structură mai domestică. Banca d’Italia deținea în iunie 2026 16,7% din datorie, nerezidenții 35,9%, iar gospodăriile și firmele nefinanciare 14,5%. Italienii își finanțează direct statul într-o proporție pe care Franța, Germania sau Spania nu o cunosc.

Grecia este cazul atipic. Din 364,8 miliarde de euro, aproximativ 203,7 miliarde sunt împrumuturi oficiale de la Mecanismul European de Stabilitate și de la predecesorul său, cu rambursări care încep abia în 2032 și se întind până în 2070. Creditorul Greciei nu este piața, ci Europa instituțională.

Obligațiunile germane sunt activul de refugiu al zonei euro și sunt cumpărate în mare parte de administratori de rezerve din afara ei. În Marea Britanie, investitorii străini dețin o treime din titluri, asigurătorii și fondurile de pensii o cincime, iar Banca Angliei 16,6%.

Statele Unite au o datorie federală de circa 39,4 mii de miliarde de dolari, din care 31,7 sunt deținute de public. Străinii au aproximativ 30% din această parte, cu Japonia, Regatul Unit și China în frunte. Rezerva Federală are în jur de 14%. Restul aparține investitorilor americani: fonduri mutuale și monetare, bănci, fonduri de pensii, asigurători și gospodării. După ce Rezerva Federală a început să își micșoreze bilanțul, locul ei a fost luat mai ales de gospodării și de fondurile monetare, care cumpără titlurile pe termen scurt.

Dacă lăsăm deoparte băncile centrale, tabloul este același peste tot. Statele sunt finanțate de bănci comerciale, de asigurători, de fonduri de pensii și de fonduri de investiții, adică, în ultimă instanță, de economiile populației. Finanțarea pe termen scurt trece prin certificatele de trezorerie și prin piața repo, unde obligațiunile de stat servesc drept garanție pentru împrumuturi de pe o zi pe alta.

De ce nu își cer banii înapoi

Primul motiv este că nu au nevoie. Titlul are scadență fixă și poate fi vândut oricând pe piața secundară. Al doilea este că acești creditori vor să dețină titlurile. Un fond de pensii care are de plătit rente peste treizeci de ani caută un activ sigur pe treizeci de ani, iar băncile sunt împinse spre titluri de stat de regulile de lichiditate și de capital. Dacă statul le-ar rambursa mâine, ar cumpăra altele. Al treilea motiv ține de natura debitorului. Statul nu moare și nu iese la pensie, are putere de impozitare perpetuă, așa că investitorii se uită la capacitatea lui de a plăti dobânda și la raportul dintre datorie și produsul intern brut, nu la stingerea datoriei.

Sistemul are o singură limită serioasă, riscul de refinanțare. Când piața refuză să mai rostogolească datoria, cum i s-a întâmplat Greciei în 2010, principalul devine exigibil în fapt, iar locul pieței îl iau creditorii oficiali, cu condițiile lor.

Unde se află România

România a trecut în martie 2026, pentru prima dată, de pragul de 60% din PIB și a ajuns la 61,4% la sfârșitul lunii mai. Media Uniunii Europene este de peste 80%. Necesarul de finanțare pe 2026 este de aproape 280 de miliarde de lei, din care 128 de miliarde acoperă deficitul și circa 150 de miliarde refinanțează datoria ajunsă la scadență. Mai mult de jumătate din ce împrumută statul merge, așadar, la plata principalului vechi.

Diferența față de Franța sau Italia nu stă în nivel, ci în structură. Peste jumătate din datoria României este în valută, statul încasează impozite în lei, iar Banca Națională nu poate juca rolul pe care Banca Centrală Europeană l-a jucat pentru Italia. De aceea plătim dobânzi mai mari la o datorie de două ori mai mică.

Ce ne arată Sudul

Am pus alături Italia, Spania, Portugalia și România, pe datele Fondului Monetar Internațional, ca pondere a datoriei publice în PIB.

Țara	2005	2010	2015	2020	2025
Italia	106,2	118,8	134,8	154,4	137,1
Spania	42,4	60,3	102,4	119,2	100,4
Portugalia	72,2	100,1	131,0	134,1	89,9
România	17,8	30,2	39,4	49,5	60,6

Datoria brută a administrației publice, % din PIB. Sursa: FMI, World Economic Outlook. Valorile pentru 2025 sunt estimări.

Citite cu atenție, cifrele sunt mai încurajatoare decât par.

Portugalia a coborât în cinci ani de la 134% la sub 90% din PIB, adică o scădere de 44 de puncte, fără să intre în incapacitate de plată și fără să își ramburseze datoria în sens propriu. A făcut-o prin creștere economică, prin excedente bugetare modeste și prin bani europeni cheltuiți. Numitorul a crescut mai repede decât numărătorul.

Spania a scăzut cu aproape 19 puncte în același interval, pe fondul unei creșteri printre cele mai bune din zona euro. Nici aici nu a fost vorba de austeritate, ci de o economie care a mers.

Italia este contraexemplul util. A făcut ani la rând economii la buget și a rămas cu datoria aproape neschimbată, pentru că economia ei a stagnat. Disciplina fără creștere nu reduce datoria.

România pornește de la mai puțin de jumătate din nivelul Italiei și de la două treimi din cel al Portugaliei de azi. Are, cu alte cuvinte, spațiu. Întrebarea este pe ce îl folosește.

Cursul, veriga slabă

Dacă miza este creșterea, trebuie spus de unde poate veni. Se invocă de obicei trei surse: inflația, investițiile străine și fondurile europene. Prima este înșelătoare în cazul nostru. Inflația umflă PIB-ul nominal și erodează datoria în lei, dar peste jumătate din datoria României este în valută. O inflație mai mare decât a partenerilor aduce depreciere, iar deprecierea scumpește tocmai partea de datorie care nu se erodează. O depreciere de 10% ar adăuga, singură, aproximativ trei puncte la ponderea datoriei în PIB.

A doua sursă dă cel mai îngrijorător semnal din tot tabloul. În primele șapte luni din 2026, investițiile străine directe au însumat 1,127 miliarde de euro, față de 4,915 miliarde în aceeași perioadă a anului trecut. În același interval, deficitul de cont curent a ajuns la 16,29 miliarde de euro, iar datoria externă a crescut cu 6,4 miliarde. Golul extern se acoperă, așadar, aproape numai din împrumuturi. Rezervele Băncii Naționale acopereau la 31 iulie 91,4% din datoria externă pe termen scurt, față de 104,4% la sfârșitul lui 2025.

A treia sursă este mai puțin secată decât se crede. PNRR s-a încheiat în august 2026, dar cele circa 31 de miliarde de euro din politica de coeziune pot fi atrase până la 31 decembrie 2029, iar prin programul SAFE România are la dispoziție 16,7 miliarde de euro în împrumuturi pe termen lung, cu dobânzi avantajoase. Banii există. Lipsesc proiectele mature și capacitatea administrativă de a-i cheltui.

Ce se poate face cu cursul? Întâi, să tratăm cauza: deficitul extern este oglinda deficitului bugetar, iar fără reducerea celui din urmă orice intrare de valută doar amână problema. Apoi, să schimbăm calitatea intrărilor, cu fonduri europene și investiții directe în locul datoriei de portofoliu, care pleacă la primul semn de neliniște. În al treilea rând, să negociem din timp o plasă de siguranță, de felul acordurilor preventive pe care România le-a avut cu Fondul Monetar și cu Comisia Europeană între 2011 și 2015. O asemenea linie costă politic, dar ieftinește tot restul finanțării. Mai trebuie spus un lucru: o depreciere lentă și controlată a leului nu este o catastrofă, pentru că scumpește importurile și ajută exporturile. Catastrofa ar fi una bruscă.

La un pas de „junk”

Toată discuția de mai sus se poartă sub o amenințare precisă. La data la care scriu, România nu a fost retrogradată: S&P a confirmat la 2 octombrie 2026 calificativul BBB-, după ce Fitch făcuse același lucru la 31 iulie, iar Moody’s la 7 august. Toate trei ne țin însă pe ultima treaptă a categoriei recomandate investițiilor, cu perspectivă negativă, iar următoarea evaluare, a Fitch, vine în ianuarie 2027. S&P a spus limpede că poate coborî ratingul dacă blocajul în formarea guvernului împiedică reducerea deficitului în 2027 și 2028.

Piața nu a așteptat verdictul. Costul asigurării împotriva riscului de neplată al României, măsurat prin contractele CDS pe cinci ani, a ajuns în septembrie la 144 de puncte de bază, cel mai ridicat dintre cele peste 60 de state cu rating investițional. Randamentul titlurilor pe zece ani a urcat spre 7,6% la sfârșitul lui septembrie și a coborât la 7,32% după decizia S&P. O parte din prețul retrogradării o plătim, așadar, de pe acum.

Ce ar schimba o retrogradare efectivă? Efectul este mai mult mecanic decât psihologic. Dacă o singură agenție coboară ratingul, urmările sunt limitate. Dacă o fac două, fondurile de pensii și asigurătorii care nu au voie, prin statut, să dețină titluri sub pragul investițional sunt obligați să vândă. Locul lor îl iau fondurile speculative, care cer dobânzi mai mari și pleacă mai ușor. O analiză din 2025 estima, pentru acest scenariu, randamente de circa 8,4% și o scădere de aproximativ 16% a prețului obligațiunilor.

Cum evaluăm costul? Pornind de la ce avem de finanțat. Statul împrumută în jur de 280 de miliarde de lei pe an. Fiecare punct procentual în plus la dobândă înseamnă aproximativ 2,8 miliarde de lei în primul an și, pe măsură ce întreaga datorie este refinanțată la noul preț, în jur de 12 miliarde de lei pe an, adică aproximativ 0,6% din PIB. Este o estimare proprie, de ordin de mărime. La ea se adaugă efectul asupra cursului, care scumpește datoria în valută, și efectul asupra băncilor și companiilor românești, pentru care ratingul statului este plafonul la care se pot împrumuta în străinătate.

Ar însemna asta o închidere a țării? Nu. România a mai fost sub prag, la începutul anilor 2000 și din nou după 2008, și a revenit. Ungaria și Portugalia au trecut prin aceeași situație și au ieșit din ea. Un stat membru al Uniunii Europene are la dispoziție fondurile de coeziune, împrumuturile SAFE, asistența europeană pentru balanța de plăți a statelor din afara zonei euro și Fondul Monetar Internațional. „Junk” nu este o ușă închisă, ci un preț mai mare, un cerc mai restrâns de creditori și, la nevoie, bani oficiali însoțiți de condiții. Pericolul adevărat este suprapunerea: retrogradare, depreciere bruscă și oprirea finanțării externe, într-un moment în care rezervele nu mai acoperă integral datoria externă pe termen scurt. Remediul este același pe care îl cer și agențiile: un guvern cu puteri depline și un buget credibil pentru 2027.

Cine dă notele

Verdictul asupra României îl dau trei firme private. S&P Global Ratings și Moody’s au sediul la New York și sunt listate la bursa americană. Fitch are sedii la New York și la Londra. Împreună domină piața mondială a notelor de credit, iar regulile de investiții ale fondurilor de pensii, ale asigurătorilor și ale băncilor centrale trimit, aproape fără excepție, la calificativele lor.

Acționarii se cunosc. La S&P Global, primii sunt Vanguard, cu 9,94%, BlackRock, cu 4,80%, State Street, cu 4,66%, și fondul britanic TCI, cu 3,70%. La Moody’s, cel mai mare acționar este Berkshire Hathaway, holdingul lui Warren Buffett, cu 13,83%, urmat de Vanguard, cu 8,46%, TCI, cu 7,46%, BlackRock, cu 4,72%, și State Street, cu 4,00%. Fitch nu este listată. Din 2018 aparține integral grupului american de presă Hearst, care a cumpărat atunci ultimele 20% de la holdingul francez Fimalac.

Din această structură decurg două conflicte vechi. Marii administratori de active care dețin acțiuni la agenții se numără și printre marii cumpărători de obligațiuni de stat, deci au interes în notele pe care agențiile le dau. Apoi, agenția este plătită de cel pe care îl evaluează: statul român își plătește propriul rating. Nu există dovezi că vreuna dintre aceste legături a influențat o decizie privind România, dar ele explică de ce Uniunea Europeană a reglementat domeniul după criza din 2008, când aceleași agenții acordaseră nota maximă unor titluri ipotecare care s-au dovedit fără valoare.

Vanguard și BlackRock ajung și în economia românească, dar foarte slab și numai indirect. BlackRock este, cu puțin peste 5%, cel mai mare acționar al grupului german Rheinmetall, în care Vanguard are la rândul său o participație prin fondurile sale indexate. Rheinmetall controlează 72,5% din Automecanica Mediaș și a anunțat o investiție de 400 de milioane de euro într-o fabrică de pulberi în centrul țării. Este o prezență la a doua mână, printr-un pachet minoritar într-o societate care are, la rândul ei, filiale aici.

Sunt deciziile lor strict economice? Nu, iar agențiile o spun deschis. Metodologiile lor includ, alături de indicatorii economici, fiscali, externi și monetari, o evaluare a instituțiilor și a guvernării: stabilitatea politică, previzibilitatea deciziilor, capacitatea statului de a duce la capăt ce a promis. Avertismentul S&P din octombrie, legat de blocajul în formarea guvernului, este exact un asemenea criteriu. Este însă o evaluare a riscului politic, nu o preferință politică. Agenția nu judecă cine guvernează, ci dacă cineva guvernează și dacă bugetul poate fi adoptat.

Cercetarea academică a găsit totuși o înclinație. Un studiu al economiștilor Andreas Fuchs și Kai Gehring, pe nouă agenții și până la 143 de state, între 1990 și 2013, arată că o agenție își notează țara de origine cu aproape o treaptă mai sus decât ar justifica datele și că este mai generoasă cu statele apropiate cultural și lingvistic și cu cele față de care băncile din țara ei au expuneri mari. Autorii nu au găsit dovezi solide că alinierea geopolitică ar conta, cu excepția agenției chineze Dagong. Înclinația există, așadar, dar ține de familiaritate, nu de comandă politică.

În Uniunea Europeană, agențiile sunt supuse Regulamentului (CE) nr. 1060/2009, modificat în 2013, și supravegherii ESMA. Ratingurile suverane se publică după un calendar anunțat dinainte, vinerea, după închiderea piețelor, motiv pentru care verdictele despre România au venit toate în seri de vineri. În cazul nostru, cele trei agenții au ajuns separat la aceeași concluzie, iar piața a fost mai aspră decât ele: ne cere de luni bune dobânzi de „junk”, în timp ce agențiile ne-au păstrat deasupra pragului. Spre „junk” alergăm singuri, de la un buget la altul.

Cheltui, deci câștig?

Teza pe care o susțin este că România nu trebuie să își sugrume economia tăind investițiile publice și că, în lipsa unor finanțări europene suficiente, se poate împrumuta în continuare pentru a le susține. Cred că direcția este corectă. Tăierea investițiilor este cea mai proastă formă de consolidare, iar exemplul Italiei o arată.

Teza are însă trei limite pe care trebuie să le recunosc. Prima: nu orice cheltuială aduce bogăție. Datoria României din ultimii ani a crescut mai ales din salarii, pensii și transferuri, nu din investiții, iar consumul finanțat din împrumut se scurge în bună parte în importuri. A doua: modelul american nu se poate copia. Statele Unite se împrumută în propria monedă, care este și moneda de rezervă a lumii. România are peste jumătate din datorie în euro și dolari. A treia: prețul datoriei nu se negociază, îl stabilește piața după rating, iar România se află pe ultima treaptă a categoriei recomandate investițiilor. Se pot negocia doar împrumuturile de la creditorii oficiali, care sunt mai ieftine, dar limitate.

Concluzia la care ajung este una optimistă, dar condiționată. România nu are o problemă de stoc al datoriei, ci una de calitate a cheltuielii, de colectare a veniturilor și de finanțare externă. Dacă împrumutul merge în autostrăzi, căi ferate, energie și spitale, cu proiecte pregătite și executate la timp, datoria se plătește singură prin creștere, așa cum s-a întâmplat în Portugalia și în Spania. Dacă merge în cheltuieli curente, ajungem la drumul Italiei, cu dobânzi mai mari decât ale ei. Alegerea ne aparține și, deocamdată, încă o putem face.